項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算期
公司儲(chǔ)備項(xiàng)目?jī)?yōu)良、結(jié)構(gòu)合理，將在幾年內(nèi)逐步釋放業(yè)績(jī)。對(duì)于公司主要項(xiàng)目，我們歸納為：短期看股改注入項(xiàng)目，中期看南京長(zhǎng)江路九號(hào)，長(zhǎng)期看杭州天都城和大股東新注入項(xiàng)目。股改注入的項(xiàng)目中，杭州都市楓林項(xiàng)目已經(jīng)在2007年結(jié)算了大部分可售面積，是2007年公司實(shí)現(xiàn)盈利的主要利潤(rùn)貢獻(xiàn)者之一。由于目前杭州及該項(xiàng)目周邊房?jī)r(jià)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于項(xiàng)目住宅部分當(dāng)初6250元/平方米的銷售均價(jià)，因此未來(lái)商鋪銷售時(shí)的盈利空間相當(dāng)可觀。另兩個(gè)項(xiàng)目杭州戈雅公寓和南岸花城正處于滾動(dòng)開發(fā)階段，2007年有部分面積結(jié)算，我們預(yù)計(jì)目前未結(jié)算的可售面積還有約54萬(wàn)平方米，其中戈雅公寓一期夏風(fēng)苑和南岸花城梅洲苑等組團(tuán)可以在今年結(jié)算。
業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高
天都城的總規(guī)劃為484.92萬(wàn)平米，作為公司最重要的項(xiàng)目，杭州天都城過(guò)去由于相對(duì)于市場(chǎng)過(guò)于超前，曾一度引起公司的經(jīng)營(yíng)困境，不過(guò)隨著項(xiàng)目配套的逐漸成形，以及杭州整體城市的發(fā)展，我們認(rèn)為，天都城即將引來(lái)豐收期。
房地產(chǎn)開發(fā)類公司的特殊性使得預(yù)收賬款余額成為判斷公司未來(lái)短期業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。公司2007年底預(yù)收賬款余額達(dá)52億元，其中43.5億為預(yù)售房產(chǎn)收款，大大高于公司2007年來(lái)自于房產(chǎn)開發(fā)的營(yíng)業(yè)收入26.5億元。預(yù)收款除天都城香榭花園部分樓棟和愛(ài)麗山莊交付時(shí)間在2009年以外，其他基本在2008年交付，因此2008年?duì)I業(yè)收入將較2007年大大提高，同時(shí)由于其中長(zhǎng)江路九號(hào)等項(xiàng)目盈利水平較高，因此2008年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性較高。
資產(chǎn)運(yùn)作效率提高
公司自2006年股改開始，發(fā)展思路已經(jīng)理清，就是集中精力做長(zhǎng)三角區(qū)域的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。循著這一思路，公司分別出售了教育產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)和水電業(yè)務(wù)資產(chǎn)。這些低效資產(chǎn)的出售不僅收縮了公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)線，提高了運(yùn)作效率，而且回籠了資金，滿足公司開發(fā)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流的需要。
與多數(shù)地產(chǎn)公司在2007年高價(jià)拿地的做法不同，公司在2007年除了向大股東收購(gòu)資產(chǎn)外，購(gòu)買的土地只有天都城麗舍片區(qū)土地，總地價(jià)款19億元，樓面地價(jià)只有1725元/平米。而2008年公司暫時(shí)沒(méi)有新增土地儲(chǔ)備的計(jì)劃。因此2008年土地成本支出對(duì)公司的壓力并不大。
同時(shí)，地方政府暖市政策的出臺(tái)，有利于公司項(xiàng)目未來(lái)的銷售。
維持"買入"評(píng)級(jí)
由于高額未結(jié)算預(yù)收款和公司開發(fā)項(xiàng)目盈利水平的提升，我們認(rèn)為公司未來(lái)業(yè)績(jī)可以保持高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2008至2010年的每股收益分別為0.66、1.10和1.34元，凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到85.4%。
我們估算公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的未結(jié)算權(quán)益面積約354萬(wàn)平米，在9.14%的WACC下，采用假設(shè)開發(fā)法重估其資產(chǎn)凈現(xiàn)值約為48.1億元，相當(dāng)于每股5.51元?？紤]到以下幾點(diǎn)：1、公司可能在南京江寧織造府項(xiàng)目獲得的商業(yè)面積；2、義烏藍(lán)天白云會(huì)展中心等投資性物業(yè)增值；3、杭州西湖邊的華僑飯店資產(chǎn)增值；4、公司持有的浙商銀行9.54%股權(quán)(公司已收到該行2007年度分紅1431.7萬(wàn)元)；5、公司已全額計(jì)提與金華信托相關(guān)的長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備3.08億元，由于2007年底招商證券已63.2億元拍得金華信托持有的博時(shí)基金48%的股權(quán)，公司預(yù)期可能收回部分投資，一旦收回將增厚凈資產(chǎn)?？梢哉f(shuō)，當(dāng)前股價(jià)應(yīng)較公司重估凈資產(chǎn)值有較大折價(jià)。
我們認(rèn)為，公司目前約52億元的總市值有所低估，不足以反映公司實(shí)際項(xiàng)目資產(chǎn)狀況。按我們的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，公司目前2008年市盈率尚不足10倍。給以公司6個(gè)月目標(biāo)價(jià)9.80元，相當(dāng)于15倍預(yù)測(cè)2008年市盈率、9倍預(yù)測(cè)2009年市盈率，維持"買入"評(píng)級(jí)。
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